張凌霄[汽車之家 行業] 特斯拉又雙叒叕降價了。
7月30日，特斯拉官網顯示，Model 3標準續航后驅升級版大降價，補貼后售價僅為23.59萬元，相比之前的價格足足下調了1.5萬元。特斯拉方面表示，此次降價反映的是成本波動。
得益于本土化生產及對成本的良好控制等因素，在中國市場不斷降價的“成本殺手”特斯拉的毛利潤卻不斷攀新高。7月27日，特斯拉公布了Q2財報，再一次刷新了“史上最好”財報記錄。在穩定向好的勢頭下，特斯拉CEO埃隆·馬斯克(Elon Musk)也“飄”了，他不無認真地表示，“以后沒啥大事兒，我就不來參加財報會了。”
這份讓馬斯克“凡爾賽”的財報有多超出預期？數據顯示，2021年第二季度，特斯拉營收為119.6億美元,同比增長98%。凈利潤大漲近10倍，首次突破10億美元。扣除碳排放交易額后，特斯拉的凈利潤為7.46億美元，首次實現由負轉正。
過去很長時間，特斯拉的盈利能力都被外界質疑，原因在于公司利潤對政府補貼及碳排放交易額的依賴。如今，這份亮眼的財報似乎可以證明，特斯拉有望擺脫“賣炭翁”的角色，給資本市場帶來更多期待。然而，Q2財報發布后，截至美國東部時間7月30日收盤，股價上漲約6.6%。與過去一天漲跌20%的波動幅度相比，只能算“毛毛雨”。
股神巴菲特曾說，“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼我貪婪。”要說當今美股最充斥著“貪婪”的一只股票，當屬特斯拉了。對于資本市場來說，投資與不投資特斯拉都不是一個簡單的抉擇。
如果說，連這樣一份近乎完美的財報都激不起股價，特斯拉的“泡沫”要破了嗎？
盈利拐點已至？
首先來復盤財報中的一些基礎信息。
二季度，特斯拉汽車業務營收首次突破100億美元大關，達到102.06億美金，同比增長達97%。汽車業務的毛利潤達到史上最高的28.99億美元，毛利率達到28.4%，這也是特斯拉連續第八個季度實現盈利。要知道，號稱“會賺錢”的豐田汽車，其近兩年的毛利率也未超過18%。
汽車業務在公司總營收的貢獻率超過85%，利潤貢獻率超99%。從交付量上看，二季度特斯拉在全球交付201304輛車，同比增長121%。其中，Model 3與Model Y是銷量的主力軍，共交付超19萬輛，占總交付量的99%。
關于營收及利潤的大幅度增長，財報中解釋道，這主要歸功于Model Y的熱銷以及上海和柏林等地本土化工廠的推進，使得生產效率不斷提高。財報中沒有提到的是，Model 3與Model Y的銷量雖沒有單獨列出，但單價更高的Model Y對營收及利潤的增長有重要意義。
梳理公開資料可以發現，僅在2021年，特斯拉價格最親民的Model 3、Model Y在美國漲價了大約12次，其中，Model Y長續航車型在美國至少漲價六次，售價上調5500美元至53990美元；而在中國，Model Y和Model 3今年只漲價一次。
有分析表示，特斯拉在全球最大的兩個汽車市場推行不同的市場策略，在美國漲價來保障利潤率，在中國市場則保持價格平穩以擴大銷量。
另一方面，“賣炭“收入一直是特斯拉凈利潤的重要組成部分。但碳排放抵免政策十分依賴監管政策和行業競爭環境，特朗普在任時就曾呼吁中止該政策。為了看清特斯拉真實的盈利水平，汽車之家將此部分”干擾因素“刨除，重新計算出了其主營業務汽車版塊的核心財務數據。
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特斯拉主營業務刨除碳交易收入后的核心財務指標 |
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(單位：億美元) |
2020Q2 |
2020Q3 |
2020Q4 |
2021Q1 | 2021Q2 |
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營收 |
47.51 |
72.03 |
88.99 |
84.94 |
98.52 |
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毛利潤 |
8.89 |
17.08 |
18.43 |
18.67 |
25.45 |
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毛利率 |
18.71% |
23.71% |
20.70% |
21.98% |
25.83% |
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凈利潤 |
-3.24 |
-0.66 |
-1.31 |
-0.8 |
7.46 |
從上圖不難看出，即便是扣掉碳交易所得，各項財報指標也是近五個季度的最高水平。尤其是凈利潤（扣除賣炭所得）首次出現由負轉正。
當然，如果僅用“超預期“來總結特斯拉的財報就沒什么意思了。而是在這些破紀錄的數據背后，其真實的盈利質量到底如何？
套用世界首富、亞馬遜創始人杰夫·貝佐斯(Jeff Bezos)的“名言”，財務報表上的數字利潤不是公司的核心能力，一個公司的核心能力是自由現金流，你有多少錢能夠支付到對未來的投資上去，這才是決定公司價值的最核心指標。
如果用傳統估值模型也就是PE值（市值除以每股凈利潤）的方式對亞馬遜與特斯拉進行估值，他們均高達數百倍，也就是說，資本市場上把他們幾百年以后能賺的錢，全給他們了。這是否表明，特斯拉與亞馬遜這樣的企業是靠講故事把股價吹上天的騙子？
貝佐斯說：“公司的估值不是按利潤來算的，而是按照自由現金流×倍數。”
什么是自由現金流（free cash flow）？它是指一個企業在滿足了運營成本和維護性資本開支之后，可以自由分配的錢。
從上表可以看出，近五個季度以來，特斯拉一直保持著2億美元以上的自由現金儲備。
此外，一個常用的測試一家企業盈利質量的方法，是比較凈利潤（net income）和營業現金流（operating cash flow）的關系。理論上講，盈利質量好的公司應該是營業現金流高于凈利潤，且二者必須是正相關的關系，如果以上兩個特征任何一個出現不符，凈利潤里面可能有水分。
從上圖可以看出，近五個季度以來，特斯拉的營業現金流與凈利潤曲線近乎“完美”的保持一致。
從投機到投資
就是這樣一份幾乎“完美”的答卷，為什么在資本市場激不起“漣漪”？要知道，作為全球市值最高的車企，過去的一年，特斯拉股價上漲了689%。去年8月，其股價最高突破了2000美元，緊接著又在9月初快速回落，過山車似的漲跌幅度猶如家常便飯一般的存在。
汽車分析師張翔告訴汽車之家，2020年是一個特殊的年份，很多國家宣布“禁燃”時間表，特斯拉在2019年的后兩個季度實現盈利，這讓很多投資者看到新能源汽車的前景，也就是“風口”已至。另外，突然爆發的疫情讓很多行業陷入困境，加上美國瘋狂增加貨幣供應，大量的“熱錢”開始涌向了新能源汽車這一風口。“包括國內的造車新勢力理想與小鵬，也是乘著這個‘風口’赴美上市。”
『特斯拉柏林GIGA工廠』
進入2021年，情況發生了變化，新能源汽車賽道上的玩家越來越多了。來自中國的新勢力車企蔚來、理想、小鵬等都展現出了高成長性，特斯拉不是唯一的理想標的。“特斯拉目前的營收與利潤增長遠高于其他車企，這有力支撐了現階段如此高的股價與市值。但這不代表這里面沒有水分，1000倍的PE值還是太高了。”
他說，一般來講，資本密集的科技型企業在發展初期都會經歷一個較大的波動。蘋果公司在快速成長的發展初期，也經歷了很大的PE值波動。自2006年，蘋果公司的盈利與業務增速維持在一個相對平穩的狀態之后，對應的PE值也在10-15倍的區間范圍內波動。
在張翔看來，投資者對特斯拉的態度正經歷從投機到投資的轉變。“早期投資特斯拉風險比較高，當然回報率也高，這里面‘投機’的成分更多一些。去年，特斯拉的銷量已經接近50萬輛，可以說初具規模，能夠在市場上存活下來了。尤其是在如今“雙碳目標”下，資本市場眼里特斯拉‘投資’的屬性更強，股價會越來越趨于平穩。”
光大證券依然看好特斯拉的高成長性，認為其股價還有很大的上漲空間。在Q2財報發布之后，光大證券分析師對特斯拉的評級維持“買入”（未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上），且預測特斯拉的股價可突破1000美元。
“車價還不夠低”
張翔認為，新能源汽車的發展受政策環境的影響很大，特斯拉也不例外。如果沒有政府補貼，它的價格很難與燃油車競爭。馬斯克也在Q2財報電話會議上直言，目前的新車價格還不夠低。
在去年9月的“電池日”上，馬斯克宣布三年內要推出一款價格2.5萬美元的平價款電動汽車。由于電池是電動車的成本大戶，特斯拉將從改變電池內部材料入手，降低電池組的生產成本。道理很明顯，只有電動車的購置成本與使用成本足夠低的時候，才能真正地與傳統能源汽車正面廝殺。
就在最新財報發布后的第三天，中國地區Model 3再次迎來降價，“你永遠等不到一輛最便宜的特斯拉”。官方給出的解釋依然是，基于成本的波動。
作為特斯拉的走量車型，Model 3的每次價格下探都繞不開其重要零部件的規模化和國產化。這次也不例外，據悉，特斯拉會將國產Model 3的電機從進口換裝成國產電機，而上次降價則是將特斯拉Model 3標準續航版車型的動力電池從三元鋰電池換成了磷酸鐵鋰電池。
光大證券分析師倪昱婧在研報中指出，特斯拉交付量的持續爬坡帶來的規模化效應，驅動成本的持續降低，有望對沖其ASP（平均售價）的波動，以及Model S/X改款過渡階段對業績端的負面影響，預計汽車業務的毛利率爬坡趨勢還將延續。
“Model 3還有降價的空間，因為生命周期越長的產品利潤越高，如果提前下架或者銷量不夠還是會虧。Model 3是特斯拉走量的主力車型，這個概率很低，所以特斯拉可以在降價的同時保住其綜合利潤率。”張翔說道。
電池與芯片皆“荒”
在財報會后，特斯拉美國官網的首頁上多了兩張太陽能電池板與太陽能屋頂的照片。雖然儲能業務目前對特斯拉的整體毛利潤貢獻依然為負，但其毛利率從上一季度的-20%增長至第二季度的2.5%，而且是在裝機量較上一季度有所下降的情況下。
7月14日，馬斯克對外透露，“當前消費者對儲能產品Powerwall（家用電池,可儲存太陽能或電網電能）的需求量大約為8萬臺，然而受芯片短缺影響，特斯拉本季度甚至無法實現該需求量的一半。他表示，造成生產量不足的主要原因為芯片供應短缺。
在財報會議上，馬斯克感慨芯片問題對產能帶來的困擾，他坦言無法同時兼顧儲能業務與汽車業務兩端的芯片需求。“今年剩下的時間里，我們的增長率將由我們供應鏈中最慢的部分決定。各種各樣的芯片成為供應鏈中最慢的部分。可以說，芯片供應是我們產量的決定因素。為了解決這個問題，我們尋找新的芯片、編寫新固件、寫新的軟件，與車輛集成并進行測試以維持生產。這真的是一件非常艱巨的工作，因為它是系統性的工程，不是替換個芯片那么簡單。”
除此之外，4680電池的投產也并不如預期順利。在Q2財報中，特斯拉首次詳細闡述了電池問題。“在加州工廠，我們已經成功驗證了4680電池的性能與壽命。還有10%的制約因素在于電池的制造工藝。我們目前已經取得了實質性進展，但是在批量生產之前，還有一段路要走，預計至少半年后才能批量生產。”
馬斯克對于4680電池的產能預測是到2022年底達到年產100GWh的產能，量產后的第一批4680鋰電池,將率先用在美國德州和德國柏林超級工廠生產的Model Y車型上。
在電話會議中，還有一個值得留意的細節。盡管馬斯克堅信特斯拉將實現完全自動駕駛，當提問者問到關于FSD訂閱用戶的增長情況時，馬斯克卻表示“目前，選擇訂閱FSD是否合理？我認為這有待商榷。除此之外，沒有更多信息可以透露”。側面反映出，或許特斯拉自動駕駛業務在推進過程中并沒有那么順利。
當然，任何事物的發展都不可能是一帆風順的，也沒有一家企業可以始終保持高速增長的態勢。老馬在財報會議上說，“two step forward,one step back”（兩步向前，一步向后），不管是自動駕駛技術還是公司的發展，特斯拉都是以這種方式保持前進。
“特斯拉真正了不起的地方在于，沒有因為量產而破產。這個世界不缺制造電動車的初創公司，但是很多在量產之前就破產了。”馬斯克如是說。（文/汽車之家 張凌霄）